报告摘要
投资策略
短期防御为主，布局业绩确定性标的
维持板块中性评级。在宏观经济持续下行背景下，行业景气度前景仍不明朗，虽然促消费政策的密集出台在一定程度上利于修复过度悲观的预期，但在去年Q1因冷冬及春节滞后带来的高基数背景下，预计行业短期数据仍将继续有所承压。继续建议从消费分化，代际变迁，产业升级三个维度，挑选处于优质赛道，符合行业发展大势，并在所处细分板块已具备一定竞争优势的细分龙头企业。短期来看，我们建议重点关注符合当下消费趋势的大众高性价比龙头，以及去年Q1业绩基数相对稳定的高增长企业，主要推荐珀莱雅、南极电商、开润股份等。
行业复盘
以基本面为轴，产业变革下龙头有望强者恒强
我们把纺服板块08年-18年的行情走势分为四段：08年初-11年Q2，板块收益率持续跑赢大盘，服装家纺板块处于行业高速成长期，竞争宽松，众多龙头上市，业绩高速成长，纺织制造板块虽然竞争激烈，但要素成本较低；11年Q3-13年Q2, 板块收益率跑输大盘，服装家纺板块行业增速下滑，渠道变革和消费外流下行业竞争激烈，纺织制造板块受棉价大幅下跌、人力成本上涨以及环保压力陡增影响，业绩下滑严重；13年Q3-16年底，板块收益率跑赢大盘但后期波动明显，服装类零售额增速降至个位数，在市场风格偏好中小票背景下，板块走势较好，去库存和改革转型成为服装家纺板块主线，纺织制造板块在经历了棉价大幅波动，环保政策落地及人力成本上涨后分化明显；17年初-18年末，板块跑输大盘， 17年个别子板块复苏，但18年经济下行压力下板块承压明显 ，不少服装家纺龙头改革已初见成效，且龙头纺企海外产能释放，未来有望实现强者恒强。
行业数据
1-11月纺织服装/化妆品类零售额分别同比增长8.1/ 10.5%
18年1-11月限额以上服装类零售额增8.1%，比去年同期提升0.5pct；同期化妆品零售额增10.5%，比去年同期下降2.0pct；同期社零增9.1%，比去年同期下降1.2pct。整体来看，相较于其他消费品类，18年以来服装板块整体表现仍稳中有升，但化妆品板块增速放缓明显。此外，1-11月期间，网上零售额同增24.1%，其中，实物商品网上零售额增25.4%，网上渗透率为18.2%，较前期仍有所提升。
行情综述
12月整体板块下跌3.5%，跑输大盘1.5个点
12.3至12.28，SW纺服指数下跌3.5%，沪深300下跌2.0%，板块跑输大盘1.5个点。其中，纺织制造下跌3.2%，服装家纺下跌3.6%。从全年行情变化情况来看，截止12.31，SW纺织服装指数跌33.5%，跑输指数13.9个点，其中纺织制造板块跌33.1%，服装家纺板块跌33.5%，分别跑输指数13.4、13.9个点。
投资策略
在宏观经济持续下行背景下，行业景气度前景仍不明朗，虽然促进消费政策的密集出台将在一定程度上有利于修复过度悲观的预期，但在去年Q1因冷冬及春节滞后带来的高基数背景下，预计行业短期数据仍将继续有所承压。继续建议从消费分化，代际变迁，产业升级三个维度，挑选处于优质赛道，符合行业发展大势，并在所处细分板块已具备一定竞争优势的细分龙头企业。短期来看，我们建议重点关注符合当下消费趋势的大众高性价比龙头，以及自身仍处于高成长过程中，短期不受业绩基数波动影响的龙头企业，主要推荐珀莱雅、南极电商等。
板块十年复盘：
以基本面为轴，市场风格为面
我们对纺服板块2008年-2018年这10年的行情走势进行了复盘并把这10年的行情走势分为四个部分，第一阶段为2008年初至2011年Q2，板块收益率持续跑赢大盘（沪深300）；第二阶段为2011年Q3至2013年Q2, 板块收益率持续跑输大盘；第三个阶段为2013年Q3至2016年底，板块收益率整体跑赢大盘，但后期波动比较明显；最后一个阶段是2017年初至2018年年底，板块收益率再次持续跑输大盘。
结合申万纺织服装板块2008年以来的走势和板块08年至今各个季度的业绩增速情况来看，板块走势是基本面和市场风格的结合。
第一阶段：行业增速为经济增速2-3倍，高速成长背景下板块跑赢大盘
2008年初至2011年Q2，纺服行业持续跑赢大盘，以08年1月初为起点，纺织服装指数对沪深300指数的累积相对收益率持续上升至最高36%左右。
从宏观大背景来看，从国内经济情况来看，国内GDP维持10%左右的高增速，2010年超越日本成为世界第二大经济体；国内人均GDP在08年超过3000美元，进入一般标准下的中等收入国家行列，物质丰富，社会消费处于大众消费时代。从国际经济情况来看，金融危机后，世界各主要经济体在刺激政策下进入缓慢的复苏期，但国内经济受到的影响较弱，人民币不断升值，美元/人民币汇率在2010年打破6.8开始继续走高。从市场的行情走势来看，沪深300和申万纺织服装指数均呈现先抑后扬的态势。
从行业的基本面情况来看，行业高速成长，服装类零售额增速为20%-30%左右，增速水平为经济增速的2-3倍。上市公司业绩增速也呈现逐季提高的趋势。
1）服装家纺:市场广阔，竞争宽松，业绩保持高增长
具体从这一阶段的下游服装家纺行业来看，国内市场广阔，竞争环境宽松，街铺店和百货仍是主要的购物渠道，占领线下渠道是品牌扩张的关键，品牌服饰公司大力加盟开店，在跑马圈地中实现了快速的发展，并开始陆续登陆A股市场，大众休闲龙头森马和美邦以及家纺四大龙头中的罗莱、富安娜、梦洁都在这一时期上市，同时业绩保持较高增速。
2）纺织制造：企业快速成长，成本较低，市场竞争度较高
而这一阶段中的纺织制造行业已经开始成熟，企业数量众多，市场竞争度较高，但受益于下游需求旺盛，同时人力要素和环保成本还处于较低水平，盈利能力较强。
从棉价来看，内外棉价在这段时间均经历了大幅的上涨，总体看上游企业在这个过程中毛利率有了较好的提升，得益于下游产成品价格的提价。具体从企业来看，规模较大、资金充足、转嫁成本能力强的纺纱企业利润增幅相对较大。
行业整体受出口影响较大，在外部金融危机影响下板块整体业绩先大幅下滑，又在世界经济复苏中一路上涨，后期汇率上行带来一定影响。
第二阶段：行业整体增速放缓，竞争激烈加剧，板块跑输大盘
2011年Q3至2013年Q2，纺服行业持续跑输大盘，从08年1月初为起点的指数累积相对收益率下降至最低10%左右。
从宏观大背景来看，国内经济增速放缓，GDP增速进入“7”时代。同时，全球经济复苏放缓，服装及织品需求回落，出口增长停滞，虽然13年起重新恢复较高增长，但汇率持续上行接近历史高位，给出口的棉纺企业造成了压力。从市场的行情走势来看，沪深300和申万纺织服装均呈现下跌的态势。
从行业的基本面情况来看，服装类零售额增速从约20%的增速下滑至10%，从板块内公司的业绩增长情况来看，在需求回落以及行业竞争日趋激烈的背景下，业绩增速呈现下降的趋势。
1）服装家纺：渠道变革，消费外流，竞争激烈
渠道变革发生变革，电商08-12年保持每年50%以上的高增长，淘品牌崛起，同时，购物中心开始崛起，前期跑马圈地的街铺店品牌面临较大的压力，同期国际快时尚品牌优衣库、Zara和H&M在国内迅速展店，竞争环境恶劣。在行业整体需求回落、渠道变革以及竞争加剧的背景下，下游服装家纺行业的终端库存高企。
2）纺织制造：棉价下跌，人力成本上涨，环保压力陡增，行业开始洗牌
首先，棉价由高位开始下跌，纺企的利润受到较大的影响。一方面，纺企原来高价采购的棉花织造出来的棉纱形成价格倒挂，纺织品的价格也跟着下跌，企业利润减少甚至亏损；另一方面，棉价的大幅下跌影响了下游的订单情况，一般服装厂中间商买涨不买跌。在此背景下，纺企的利润和订单双双下降，抗风险能力较弱的中小企业受到的影响较大，加之棉纺织企业由于对期货市场的知识欠缺，因此并没有充分利用期货这个工具来规避风险，一大批中小棉纺企业开始处于停工和半停工的状态，行业出清了一批中小纺织企业。
其次，2012年召开的十八大对环保可持续发展重视程度空前提高，对污染较高纺企形成压力。就纺服行业而言，传统纺服制造属于污染较的重行业，尤其是产业链中的印染环节及皮革制造等特定子行业可以产生大量水污染，而废气、固废等污染也同样存在。环保趋严对纺织服装行业来说一方面将推动上游产业链的价格上涨，导致行业整体成本上升；另一方面，政府以环保为抓手推动经济结构升级，在低效企业去产能过程中也将带动低端中小纺织企业的出清。
此外，国内以人力为主的要素成本上升，东南亚地区显示出人力等成本优势，开始对国内纺企的加工订单形成压力。同时，汇率不断上升导致出口竞争力不断削弱。
这些因素导致纺企成本上升的同时销售价格又不得的随棉价下降，订单减少，盈利困难，上市企业业绩下滑严重。同时，部分龙头纺织企业在此期间开始布局，由此转移和扩张产能。
第三阶段：基本面出现分化，市场偏好中小票背景下板块跑赢大盘
2013年Q3至2016年底，纺服行业经过探底调整后再次持续跑赢大盘，纺服行业相对大盘收益率在半年内加速上升至117%左右的高位后，在55%-90%的区间内宽幅震荡。在市场风格偏好中小票，以及板块内公司纷纷转型的背景下，板块走势这一阶段表现靓丽。
从行业情况来看，国内经济进入“新常态”，2013年我国人均GDP达到7000美元以上，其中18个省人均GDP超过600美元，消费升级趋势逐渐显现。
这一阶段虽然服装类零售额增速继续放缓，16年服装类零售额增速已经下降至个位数，但行业开始出现分化，板块上市公司的单季度业绩同比增速呈现震荡中微幅上升的趋势，其中龙头公司已逐步开始走出此前颓势。
1）服装家纺：行业竞争激烈，去库存和改革转型成为主线
行业竞争越发激烈，同质化问题日渐明显，消费者从各个渠道了解商品的信息越来越多，消费品市场日趋多样化、透明化。去库存和改革转型成为整个行业的主线。可以看到，自13年开始，服装家纺板块的存货周转天数开始逐渐下降。在此背景下，一些公司开始业务转型，如百圆裤业（现跨境通）。同时，一些公司开始修炼内功，通过产品+渠道和供应链改革慢慢提升品牌力，发力新兴渠道以及打造高效供应链。
🔷品牌端：增强产品设计能力、提升产品形象
一是通过加强产品设计能力，如跨界合作讨好年轻消费群体，以及加大力度提升产品品质，并聘请新生代偶像作为代言人吸引年轻一代，以树立新的品牌形象。从产品形象方面实现品牌升级；二是通过店铺的升级改造，提升购物体验。
🔷渠道端：提升渠道质量，完善新兴渠道布局
首先，从线下渠道来看，各品牌跑马圈式扩张的时代已经过去，各品牌近年来不断关闭店效低的门店，降低开店的速度，并且实施开大店关小店。同时，各个品牌加大对渠道的把控力度，提升直营占比，减少经销商层级（减少二级以上的经销商）。此外，积极将向购物中心店及高端百货等优质渠道转移，以便适应整个业态的变化。其次，线上布局也日益完善。2011-2017年各品牌线上营收占比持续提升，2018前三季度年森马服饰/太平鸟/海澜之家的线上营收占比分别为29.21%/26.54%//6.0%。
🔷供应链端：生产制造、产品销售环节提效供应链，数字化仓储物流赋能
产品制造环节：快时尚驱动下，为实现快速翻单，企业开始整合上游制造商。森马在14年开始进行供应链改革，把500多家供应商缩减至300家，核心供应商仅100家；同时，为适应快反需求，公司于16年在原有供应商的基础上，寻找快反能力较高（小批量、多款式以及快速生产）的供应商。
产品销售环节：以太平鸟为首的品牌服饰企业开始对传统的订货会模式进行改革，在太平鸟的TOC模式下，订货会集中下单的比例从100%降至80%，剩余20%根据终端消费的实时反馈进行快速补单。同时，公司把终端销售的产品分为畅销款和平销款两类，对畅销款进行快速补单，延长畅销款的销售周期，对平销款进行跨店调配，及时控制产出，降低平销款的库存压力。
仓储物流系统：好的仓储物流系统能投缩短配货和退货的时间，提升仓储的调配能力。使企业用最小的库存达到最大的销售，高效的实现全渠道的覆盖。以太平鸟为例，公司的物流中心与信息中心协力打造智能仓储管理系统，提升公司集中仓储、产品调配能力，为TOC 模式的推进夯实基础。
2）纺织制造：直补政策出台稳定棉价，纺企分化，龙头加速海外扩产
从棉价来看，内棉价格在经历大幅上涨和下跌后，国家为了稳定棉花价格出台了临时收储政策，棉价保持较高位直到2014年Q1, 随后棉花直补政策正式出台接替耗资较大的国储收储，棉花目标价格直补更加明确“使市场在价格形成过程中起决定性作用”，政策因素将弱化，棉价将集中反映基本面。在直补政策的出台以及下游需求不振的背景下，棉价开启新一轮的下降周期，大部分棉企对棉价都有下行的判断，该趋势可能延后棉企采购棉花的时机，所以此轮棉价的下跌对纺企的利润影响不是很大。
随后，棉价于16年末开始企稳回升。在外棉价格温和上涨的背景下，内外棉价差开始逐步缩小，对于出口型企业来看，内棉决定了生产成本，外棉决定了价格，内外棉价差的逐步缩小有助于提升出口型棉纺企业的利润空间。
总结来看，在上一轮棉价先大幅上涨后大幅下跌的行情，临时收储的政策的出台、环保政策陆续落地以及人力成本不断上涨的背景下，纺织制造企业出现明显的分化，一些纺企开始涉足房地产、互联网金融等副业，有的公司直改变主业，部分企业则直接改变主业或被借壳，同时龙头纺企陆续在东南亚地区进行产能扩张，对外投资高速增长。
第四阶段：17年个别子板块复苏，但在18年再度面临下行压力
2017年初至今，纺服行业再次跑输大盘。一方面市场风格转向稳健白马，另一方面，板块估值在前期转型牛市累积下处于高位，处于持续消化的阶段，虽然在17年底至18年Q1一度在基本面支撑下迎来相对靓丽的表现，但随着18年Q2以来社零增速的持续走低，板块相对大盘的收益率又进入下行通道。
从国内的经济形势来看，2018年人均GDP预计达9000美元；十九大提出“新矛盾”，强调经济发展的质量和效益，供给侧改革成为主线。17年在地产红利等因素下，行业需求一度靓丽，零售额增速出现短暂的回暖。但进入2018年下半年，经济下行压力渐显。且从上市公司的业绩情况来看，纺织服装板块上市公司业绩增速与行业情况也较为一致。
1）服装家纺：17年短暂复苏，18年受经济下行影响，营收增速逐季下滑
17年个别子板块开始明显复苏，具体来看，率先调整到位的家纺、中高端女装和运动行业在17年迎来复苏，休闲装行业营收增长较高，但由于存货减值损失等，业绩仍然承压。随后在18年经济下行压力渐显以及消费预期不明朗的环境下，整个行业营收均呈现逐季下滑的趋势。
服装家纺板块在18年年初迎来一波独立的行情，主要是由于行业基本面短暂回暖，同时，线上线下加速融合，腾讯入股海澜之家及太平鸟阿里合作等一系列新零售动作使板块内公司迎来估值重构。但随后经济形势持续低迷，市场对于消费预期不明朗，板块持续下跌。
我们也看到，一些龙头公司在过去几年产品、渠道和供应链的调整下，改革的成效渐显。具体从产品来看，太平鸟年轻化转型较为成功，在新一代可群体中已经抢占了先机，歌力思年轻化转型较为成功，消费者平均年龄有所下降；从渠道来看，休闲服饰龙头在新兴渠道布局已经较为完善，2018上半年年森马服饰和太平鸟线上营收占比分别为29.21%/26.54%，此外，太平鸟线上及购物中心营收占比过半；从供应链来看，高效的供应链使得森马旗下的巴拉巴拉每个季度能够做到较其他品牌提前一个月上货，规模优势使巴拉巴拉对供应商&代工厂有较大的议价能力。
2）纺织制造：18年受汇率影响业绩增幅较大，龙头海外产能释放可期
2018Q1-3营收增速逐季放缓，但是业绩增速逐季提升，表现好于行业整体，我们认为主要是板块内公司多为业内细分领域龙头，并在能在国内外较早的开展产能布局，而部分公司海外收入占比较高，因此在目前行业整合和变革的背景下具备高增长空间、高盈利和高抵御风险的能力，同时更容易在人民币贬值过程中受益，体现出了强大的龙头优势。
从棉价趋势来看，棉价先平稳缓降，而后大涨大跌，目前国储棉连续轮出后库存降至低位，但短期来看，下游纺服企业仍然信心不足，供大于需格局暂难改变，棉价将在一段时间内持续承压。
目前申洲国际、天虹集团、百隆东方、建盛集团在内的国内龙头纺服企业都已选择在越南大规模投资设厂，一方面，东南亚的要素成本（人力成本、棉花采购和税收减免等）较低；另一方面，东南亚诸国作为不发达地普遍享受欧盟等发达国家优惠贸易条件和贸易协定，而东盟成员国之间也可以享受零关税等优惠，同时产能的转移有望降低贸易战的影响。目前，越南地区的净利率明显高于国内的净利率，如健盛17年越南的净利率为13.8%，高出国内净利率4.4pct。未来随着海外产能的释放和产业链协同效应的提升，龙头之间实现强强联合，集中度有望进一步提升。
12月板块行情一览
12月板块下跌3.48%，跑输大盘1.50个点
12月3日至12月28日，SW纺服指数整体下跌3.48%，沪深300指数下跌1.97%，板块整体跑输大盘1.50个点。其中，纺织制造下跌3.24%，服装家纺下跌3.55%。从今年以来的行情变化情况来看，截止12月31日，SW纺织服装指数整体下跌33.52%，跑输指数13.87个点，其中纺织制造板块下跌33.10%，服装家纺板块下跌33.51%，分别跑输指数13.44、13.85个点。
具体来看，在我们关注的96家纺服及日化公司中，浔兴股份由于不久前控股权变更及近期的重大资产重组波折事项备受市场资金关注，月涨幅居首（+16.84%）；华斯股份拟回购股份以用于股权激励提振市场信心，月涨幅第二（+16.03%）；日播时尚（+13.40%）资金博弈激烈，华纺股份（+12.91%）海外收入占比大受益人民币汇率贬值，同时前期较长时间的转型投入进入业绩上升期，诺邦股份（+12.85）三季报发布以来股价走势稳定，近期收到1200万政府补助，月股价涨幅分居三、四、五位。
12月纺服板块公司TTM市盈率略有下降，相对估值持平
2005年1月4日至2018年12月31日，SW纺服板块TTM市盈率均值为25.08倍，波动区间为【11.50，57.27】。2018年12月31日，纺服板块整体TTM市盈率为16.92倍，较大程度低于历史均值，环比上月略有下降。
2005年1月4日至2018年12月31日，SW纺服板块相对估值（沪深300，TTM市盈率）均值为1.77倍，波动区间为【0.69，2.99】。2018年12月31日，纺服板块相对估值为1.68倍，较大程度低于历史均值，与上月持平。
纺服板块公司最新动态PE12.98倍，大幅低于历史平均
2005年1月4日至2018年12月31日，SW纺服板块动态PE均值为23.03倍，波动区间为【10.77，52.83】。2018年12月31日，如按照万德一致预期算，纺服板块2018年整体动态市盈率为12.98想·倍，大幅低于历史平均水平。
2018年12月以来行业数据跟踪
汇率及纺服外贸情况跟踪：
12月以来人民币汇率快速上升，18年全年纺织品服装出口同比增长3.66%
12月以来人民币汇率呈现趋势完全反转之势，尤其是在进入1月后出现了快速升值的情况，美元兑人民币中间价在4日内跌近千点，一举打破6.8关口，截止2019年1月14日报6.756，较上月初下跌1793个基点。从基本面来看，去年年底以来，虽然国内货币环境始终处于持续放宽的状态，中美利差也未有拉开，但美元指数在美联储加息及美国经济前景不明朗的情况下较为疲软，近期美国政府因“造墙”纷争停摆超历史记录，一定程度上加重了市场对美国经济的担忧情绪，另一方面，中美贸易战局势的缓和持续提振国内贸易信心，而央行稳汇率决心与能力也在此前保“7”过程中充分体现，因此近期人民币兑美元快速升值可能既反映了基本面的变化，又体现了对前期过度的贬值预期的修正。
出口方面，2018年全年纺织品服装累计出口金额达2767.31亿美元，同比上涨3.66%，较2017年1.56%的增速有较大提升。其中纺织品出口金额1190.98亿美元，同比增长8.50%，服装类出口金额1576.33亿美元，同比增长0.27%。整体来看，虽然中美贸易争端下半年开始不断升级，对整体经济形势及出口都造成了一定影响，但对纺服行业对外贸易的直接冲击有限，而人民币下半年以来的贬值过程也对整体出口形成了较强的促进作用。另一方面，东南亚服装代工行业的蓬勃发展一定程度上对国内的服装代工企业，尤其是中小企业形成了竞争压力，但是又促进了大型企业在行业集中度提高情况下龙头优势的形成，并增加了面料、纱线等纺织原料的出口需求。目前而言，中美两国贸易谈判的走向仍是影响2019年出口的重要因素。
从2018年12月单月情况来看，纺织品服装当月出口额为231.17亿美元，同比下降3.74%，其中纺织品12月出口额为98.82亿美元，同比降2.74%，服装类出口132.35亿美元，同比降4.48%。综合分析来看，前期国内纺服企业在贸易战的不确定因素下，为规避影响而进行“抢跑”出口是导致12月出口数据下滑的主要原因之一，外需情况也并不稳定，此外，人民币汇率趋稳趋升，以及春节的临近可能也对企业的订单量和接单意愿造成了影响。目前来看，若各种不确定因素未有较大改善，这种情况可能会一直延续至春节前。
原材料数据跟踪：
12月以来外棉价格波动下跌，内棉价格小幅下滑
12月以来，国际棉价波动较中出现较大幅度下跌，主要是美国股市持续重挫引发一定恐慌情绪，各行业对全球经济疲弱的担忧加重，同时之前原油价格不断下跌波及到整个商品市场，而国际经济环境动荡和地区局势复杂也使得商品市场承受的冲击加大，12月初曾出现一波中国企业对美棉进口的毁约潮。短期而言，外棉价格对中美贸易争端的解决进程敏感性较高，关税壁垒问题的解决有望激发中国市场的棉花需求，消解全球经济运行的不利因素，对棉价形成支撑。
国内方面，棉价整体基本稳定但出现小幅下滑，上市新棉供给压力依然较大而需求偏弱，一方面元旦假期使得部分企业和贸易商准备放假，另一方面近期同时纺服企业出口抢跑效应基本消退。此外，棉花贸易配额的下发和滑准税配额的调整也也使得国内企业停购观望，在市场整体低迷动荡的情况下，棉花期权的上市可能为企业提供更好的风险规避手段。
其他原材料方面，化纤价格同样受整体环境影响有所下跌，涤纶短纤和黏胶短纤价格分别较12月初下跌5.04%和1.80%。羽绒价格有所分化，80%白鹅绒价格较12月初上涨3.51%，延续上涨态势，80%白鸭绒价格则下跌2.55%，呈现价格拐点之势。
曾光：
钟潇：
姜甜：
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